摘要 “次贷”的裂缝：来自金融市场的警报。 CoreWeave信用债收益率从上半年的10%左右升至15%，五年期CDS利差突破1100bp，隐含五年累计风险中性违约概率约60%。Neocloud在信用光谱中处于高杠杆、弱现金流的脆弱环节，类似AI融资体系中的“次贷”式弱资质发行人：四家上市Neocloud企业2026年净债务／EBITDA约7.5倍，明显高于6家大型科技企业样本约0.1倍的水平。从资产负债率看，2025年Neocloud样本约84%，高于大型科技企业样本的约45%。从现金流看，由于资本投入与回收现金流时间错配，Neocloud自由现金流长期处于负区间。 融资压力有多大？ 截至2026年二季度，CoreWeave已有约350亿美元有息债务，其中29%为本次下跌的无抵押信用债，39%为SPV承担的有抵押贷款（DDTL），但全部债务中90%具有母公司追索权。信用债收益率上升不直接改变全部存量债务的合同成本，却可能逐步影响后续项目建设与存量债务再融资：我们根据2.7GW已签约待建产能、300亿美元/GW单位投资成本及20%的订单预付比例，静态估算其仍需约270亿美元新增融资，2031-2032年另有约150亿美元债务集中到期。 偿债压力阈值在哪里？ 我们建立五年期GPU项目融资模型，基准假设下无杠杆IRR约15%高于10%的融资成本，偿债覆盖率约1.44倍，但首年偿债覆盖率接近1.2倍的预警区域。由于Neocloud高杠杆、高利率、资本开支和现金流时间错配的特点，贷款成本上升和项目现金流波动都会对偿债形成明显压力，四种情形下最低偿债覆盖率都将接近1.0倍的压力阈值：贷款成本从10%升至15%，单位年收入从1200万美元/MW降至1000万美元/MW以下，EBITDA利润率降至60%以下，或现金支付50%以上集中于最后一年。偿债能力接近压力阈值，借款人将面临新增融资压力。 金融“裂缝”如何传导？ 当前CoreWeave无抵押债券二级市场到期收益率升至15%左右，但存量DDTL主要按合同约定利差计息，融资成本并不随无抵押债收益率同步重定价。相较母公司信用债，DDTL还具有GPU资产抵押和长期合同保障，因此融资成本相对较低。但CoreWeave约90%的有息债务具有追索权，部分仍由母公司提供担保。随着母公司信用恶化，新增DDTL融资条件可能收紧。 是系统性风险吗？ 1）我们认为，本轮AI融资风险是高利率环境叠加AI放缓担忧下对于“次贷”式弱资质发行人的局部信用收缩。有抵押DDTL成本提高幅度可能低于无抵押收益率，但母公司信用恶化可能进一步传导至新增项目贷款，导致融资条件进一步收紧，需要警惕流动性压力和偿债风险。2）样本Neocloud 2026年资本开支预期仅为6家大型科技公司的12分之一，大型科技公司的信用水平仍较为稳健。AI债务信用质量存在分层，项目贷款具有长期客户合同、资产抵押及独立现金流保障；银行贷款敞口对于资本冲击也有限，我们静态测算单一主体敞口风险对相关大型银行CET-1充足率的直接影响约为1-5bp。3）尽管暂时系统性风险有限，但高利率环境下如果AI景气度持续受到抑制，可能引发对于经济增长和信用周期的担忧，后续重点关注信用风险是否沿着Neocloud债务向私募信贷等更广泛的AI债务类别扩散。 正文 AI“次贷”的金融裂缝 AI融资风险正在遭遇信用市场的重新定价。2026年10月以来，Neocloud代表企业CoreWeave的多只高级无抵押债券到期收益率升至15%左右，五年期信用违约互换（CDS）利差突破1100bp。Neocloud债务是AI融资体系中的“次贷”吗？融资缺口有多大，利率上升的压力阈值在哪里？风险如何传导到金融体系？在此前的报告《AI的金融时刻》中我们探讨了AI资本开支从内部现金流到外部融资的拐点，本篇我们聚焦AI融资中的Neocloud债务，以CoreWeave为例从信用定价、融资需求、偿债能力与金融敞口四个角度评估本轮AI融资风险。 “次贷”的裂缝：来自金融市场的警报 10月下旬CoreWeave多只高级无抵押债券价格持续下跌，债券到期收益率升至15%左右，显著高于上半年10%左右的水平。与此同时，公司五年期CDS利差一度突破1100bp，相比9月800bp的水平明显上升。债券收益率和CDS利差同步走高，反映信用市场对CoreWeave未来偿债能力的担忧上升。在假设债务违约回收率为40%，1100bp的五年期CDS利差隐含的市场定价五年累计风险中性违约概率约为60%。 图表1：CoreWeave多只无抵押债券价格下跌，到期收益率升至15%左右 资料