不是止跌，只是换了个姿势下跌。 今天早盘在亚太股市回暖，国内在回购潮+业绩预告的加持下大盘回到3700点上方，一副母慈子孝，下午跟着韩国自由落体，妻离子散，某队尾盘上演回首掏，指数勉强收红。 现在资金各玩各的，盘中跑路资金释放了抛压，尾盘某队守住了脸面，当然不排除某队盘中也做T了。 很多小伙伴估计都想问一句，这一天天被当成日本人整，何时才是个头？ 今天我们主要从筹码结构角度给大家分析一下，筹码出清进度。 1 核心筹码——杠杆资金。 本轮牛市和杠杆资金的走势高度同步，从这个维度来看，杠杆资金不仅代表着市场情绪，持仓的品种是本轮的核心资产——科技。 这也是大家喊杠杆牛的原因。 经过今年三季度的持续杀跌，杠杆资金或被动平仓或主动降杠杆，目前融资余额的规模已经回到了年初的水平，从数值上来说，今年的杠杆资金已经全部出清，但如果考虑到持仓标的本身涨跌的话，杠杆资金还有一些余量。 类比2015年杠杆牛的降幅（50%），本次杠杆资金的第一轮出清还不算及格，目前只有20%左右，如果市场进一步杀跌（极端），杠杆资金还有巨大的出清空间。 2 公募基金出清情况暂时不明确，需要等基金三季报。 不过近期中泰证券做了一轮测算，近期抛售的主力——固收+、险资，按不同加权口径，其与科技板块的相关性已从高位回落约七至八成，但仍高于2025年常态水平约两至三成，对应新增科技仓位尚有约20%至30%待消化。 用大白话说：二季度高位追进来的钱，大部分已经割肉走了，还剩两到三成的“尾巴”没卖完。 这里有一个容易被误读的点需要解释。 中泰证券研报明确表示，这属于“组合风控的再平衡”，并非长线资金全面撤离科技赛道。也就是说，卖出的动机是风控被动触发，不是主动看空科技产业。这两个性质完全不同：前者卖完就结束了，后者才意味着趋势逆转。 至于为什么会在低位砍仓，核心是考核机制的问题。这类资金以绝对收益和回撤控制为核心，同时考核绝对收益与相对收益，还叠加高频考核。 翻译一下就是：涨的时候舍不得走，跌的时候风控逼着你必须走。股价上行阶段不愿止盈，市场一下跌就触发了净值约束、风控约束或赎回约束，被动地、连续地、对价格不敏感地卖出。 这就是为什么海外科技股创了新高，国内科技股却持续承压——不是产业逻辑出了问题，是资金结构出了问题。 3 北向资金三季度进行了大幅的行业调整。 从总量上看，北向资金三季度持仓市值减少5500亿，这里面包含了股价下跌，具体跑了多少资金，无法准确估算。 但从持仓行业上来看，北向资金的意图很明显，卖出科技，电子、通信、电力设备是出逃的主力方向（可以从持股数量得到侧面验证），加仓消费、医药、大金融等传统赛道，以达到避险的目的。 4 海外机构的持仓情况，目前还看不到，但有投行做了对冲基金的持仓现状分析——果断斩仓。 据高盛Prime经纪业务负责人Vincent Lin在最新报告中披露，对冲基金在10月8日至14日连续五个交易日净卖出全球AI股票，自2025年初以来的全部累计净买入已被完全逆转，说直白点就是过去近两年间每一笔净买入，在一周之内归零。 与此同时，高盛Prime账簿显示，全球股票遭到"大幅净卖出"，单日净卖出幅度达到一年回溯口径下的-2.1个标准差，北美与新兴市场亚洲领跌，韩国和台湾成为净卖出最集中的市场。 我重点解释一下-2.1个标准差是什么水平。 在金融市场语境下，-2.1个标准差意味着，这种级别的单日卖出力度，在正常市场环境下大约每40个交易日才会出现一次。换句话说，这是一个大约2.5%概率才会发生的极端事件。 作为对比，今年2月那轮全球股票抛售时，高盛Prime账簿记录的净卖出幅度是-1.4个标准差，当时已经被描述为“卖压明显升温”。这次的-2.1个标准差，烈度明显更高。 有一点需要注意，对冲基金只是把仓位恢复到了两年前的体量，并非清仓不玩了，相对应的后续持仓也可能产生潜在抛压。 5 总结一下。 本次国内卖盘的主体已经明确，险资和“固收+”的被动赎回是核心卖盘，这是风控驱动的卖出，不是产业判断驱动的卖出。风控卖出的特征是“卖完就停”，不会因为看空而持续加码。 另外就是杠杆资金、对冲基金已经释放过一轮压力，融资余额回到年初水平，如果不再出现极致杀跌，情绪会逐渐归于平静。 当然这只是基于筹码结构的静态分析，如果宏观环境继续恶化，科技股成长逻辑被破坏，多杀多的情况还会继续发生。 风险提示：本文所有内容均不构成任何投资建议，请务必结合自己的风险承受能力独立判断。历史业绩以及短期涨跌均不预示未来表现。市场有风险，投资须谨慎。 P I C U S 派克斯研究院 派克斯为啄木鸟的音译，我们是一家独立基金投资服务机构，运用深度数据及独家资源，通过对基金产品、基金公司，行业赛道和投资者行为的研究，为用户找出投资痛点，提供专业配置及交易建议，筛选好基金，构建优质组合，最终